"Щодо ризиків скорочення обсягів надходження іноземних інвестицій в контексті модернізації європейської фінансової системи". Аналітична записка

Анотація

 

На тлі зниження обсягів надходження прямих іноземних інвестицій до України динаміка скорочення інвестицій з країн Європейського Союзу випереджає загальні темпи. Однією з причин такого становища є вплив фінансової кризи в країнах ЄС, пов’язані з цим запровадження антикризових заходів та модернізація фінансової системи. Відтак виникають додаткові ризики зменшення обсягів прямих іноземних інвестицій в Україну, які необхідно враховувати при здійсненні інвестиційної, бюджетної та валютно-курсової політики.

 

ЩОДО РИЗИКІВ СКОРОЧЕННЯ ОБСЯГІВ НАДХОДЖЕННЯ ІНОЗЕМНИХ ІНВЕСТИЦІЙ В КОНТЕКСТІ МОДЕРНІЗАЦІЇ ЄВРОПЕЙСЬКОЇ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ

 

Статистичні дані стосовно прямих іноземних інвестицій в Україну з країн-членів Європейського Союзу свідчать про наявність досить тривожних тенденцій, зокрема:

1) зменшення щорічного обсягу чистого надходження ПІІ;

2) чисті дезінвестиції стосовно одного з ключових інвесторів (Німеччина);

3) зростання частки інвестицій з офшорних (та квазі-офшорних) юрисдикцій Європейського Союзу (в першу чергу, з Кіпру).

 

Поступове зменшення нетто-інвестицій з цього регіону спостерігається з 2007 року. За цей період обсяг ПІІ вже зменшився на 60 відсотків (з 7 936 млн дол. на рік у 2007 році до 4 128 млн дол. – у 2012 році). (Зменшувальна тенденція переривалася лише у 2011 році, але й тоді нетто-інвестиції склали лише 75 % від рівня 2007 року).

 

Певною мірою така динаміка пояснюється такими загальними факторами негативного впливу на приплив іноземного капіталу в економіку України як:

- слабкий захист прав власності (особливо, зростання випадків рейдерського захоплення власності іноземних інвесторів та сумнівна обґрунтованість судових рішень стосовно справ інвесторів та кредиторів),

- продовження практики бюрократичної тяганини при оформленні дозволів та ліцензій (red tape),

- низька організаційна ефективність податкової системи (затримки з поверненням ПДВ експортерам, агресивна практика перевірок з боку податкових органів тощо.

 

Отже динаміка європейських інвестицій знаходиться під впливом як загальних негативних факторів, які впливають на обсяги ПІІ в Україну з усіх країн світу, так і під впливом специфічних «європейських» чинників. Так, останнім часом зафіксовано якісну зміну у стосунках з одним з провідних інвесторів – Німеччиною: у 2012 році за німецькими інвестиціями зафіксовано нетто-вилучення у сумі 1 075 млн дол. (при тому, що за 2007-2011 роки нетто-вкладання склали 1 814 млн дол.). З іншого боку, кіпрські інвестиції (які де-факто є, у своїй більшості, інвестиції з боку російських та українських підприємців, що виступають під виглядом «нерезидентів»), зросли за цей час у 1,4 разу, сягнувши 33 % обсягу інвестицій з країн ЄС (у 2007 році – 20 %).

 

Попри наявність серйозних внутрішніх перешкод до інвестування в українську економіку, дедалі більшою мірою актуалізуються зовнішні чинники, які зумовлюють додатковий тиск у напрямку скорочення європейських інвестицій в Україну. Зокрема, йдеться про специфічні проблеми європейської фінансової системи та заходи, спрямовані на її модернізацію. Серед них необхідно, виокремити наступні:

- створення єдиного наглядового органу;

- пряма банківська рекапіталізація;

- впровадження єдиних правил надання державної фінансової допомоги банкам;

- консолідація фондового ринку;

- боротьба з використанням офшорних юрисдикцій з метою ухилення від оподаткування та втечі капіталу тощо.

 

Результати здійсненого нами аналізу засвідчують, що основні фактори, що перешкоджають залученню інвестицій з країн ЄС в Україну, мають ендогенний характер і поширюються в рівній мірі на усіх іноземних інвесторів. Але більш гостра негативна реакція європейських інвесторів на погіршення інвестиційного клімату в Україні значною мірою зумовлена змінами, які відбуваються в фінансовій системі Європейського Союзу. У зв’язку з цим, можна очікувати подальшого підвищення вимог з боку європейських інвесторів стосовно умов інвестування в українську економіку.

 

Що стосується реакції української сторони, то, враховуючи такий висновок, є доцільним, по-перше, збільшити зусилля, спрямовані на покращення загального інвестиційного клімату та, по-друге, здійснити певні кроки в напрямку адаптації вітчизняної фінансової системи до умов фінансової архітектури ЄС, що формується.

 

Зокрема, враховуючи вплив модернізації фінансової системи на європейських кредиторів та інвесторів, у майбутньому (в міру поглиблення інтеграції з Європейським Союзом) доведеться, передусім, зосередитися на змінах в організаційній структурі та принципах функціонування Національного банку України відповідно до нормативів Європейської системи центральних банків (ЄСЦБ). З метою підготовки плану дій НБУ вже зараз необхідно спрямувати зусилля на зміцнення співробітництва з ЄЦБ та з національними центральними банками, які є членам ЄСЦБ.

 

Крім того, спільно з партнерами з ЄС необхідно поступово якісно змінити валютну структуру розрахунків у напрямку збільшення частки євро (можливо і гривні, адже в нашої держави є досвід у здійсненні таких розрахунків із країнами, що невдовзі стануть повноправними членами ЄС). Власне, результатом зміни структури розрахунків буде зміна структури валютних резервів України. У перспективі поглиблення фінансової взаємодії з ЄС доцільним є поступовий перехід до котирування гривні до євро. (Як проміжний етап можна використовувати «кошик валют» з його переважним наповненням доларом та євро).

 

Слід підкреслити, що прискоренню модернізації фінансової системи ЄС практично на усіх напрямках сприяла банківська криза на Кіпрі. Це стосується, в першу чергу, модернізації порядку надання державної допомоги проблемним банкам, створення єдиного наглядового органу для фінансово-банківських установ, скасування банківської таємниці та обміну інформацією між банківськими та податковими органами ЄС, а також посилення заходів протидії ухиленню від оподаткування шляхом використання офшорних юрисдикцій.

 

Що стосується реакції в Україні, то, за нашими оцінками, усі зацікавлені інституції вчасно та адекватно відреагували на сигнали попередження про наближення піку кризи (зокрема, корисним заходом на упередження втрат стало підписання нової конвенції щодо запобігання подвійного оподаткування між Україною та Кіпром та пропозиції до продажу кіпрських банків в Україні) й успішно оптимізували кіпрські депозити.

 

Корпорації взагалі не мали постраждати від екстрених заходів, тим більше що найбільш значущі з них використовували Кіпр лише як транзитний пункт (місце реєстрації) для інвестування своїх коштів (які розміщено в банках з високими рейтингами), а то й узагалі мають свої офшорні банки у третіх країнах. Кіпрські банки, що продаються, через свої незначні розміри навряд чи створять проблему всій системі (тим більше що до них з боку органів нагляду НБУ особливих зауважень немає). Єдиний український банк на Кіпрі – Приватбанк – теж навряд чи вимагатиме допомоги з боку засновника, тому що спеціалізувався не стільки на залученні депозитів, скільки на проведенні розрахунків і валютному арбітражі.

 

Із врахуванням специфічних проблем кіпрського фінансового сектору ймовірно, що кіпрські інвестиції до української економіки помітно зменшаться (у порівнянні з майже 4 млрд дол., які надійшли у 2012 році). Проте навряд перерва буде довгою і, скоріш за усе, офшорне інвестування продовжиться з інших юрисдикцій: Британських Вірджинських островів, податкових анклавів деяких європейських країн (Австрії, Голландії тощо), а також більш екзотичних для України, Белізу та островів Карибського моря (хоча частка таких інвестицій і не буде значною)**.

 

В той же час ситуація навколо Кіпру вказує на загрозу подальшої офшоризації та тінізації капіталу разом зі зростанням боргової залежності – адже рівень фінансової офшоризації та тінізації в ЄС є вдвічі вищим, ніж в неєвропейських країнах – членах ОЕСР.

 

Слід брати до уваги, що тривала посткризова рецесія у більшості економік ЄС та очікувана реформа фінансового сектору значно скоротять можливості європейського капіталу фінансувати власні проекти в інших країнах, зокрема і в Україні. Скорочення видатків з метою досягнення нормативних вимог вже торкнулося нашої країни насамперед у сегменті банківського капіталу, частка якого у загальному обсязі впала на 12 відсоткових пунктів. У першу чергу свої інвестиції ліквідували банкіри з ЄС.

 

У зв’язку з цим проаналізовані наступні сценарії можливих дій європейських інвесторів стосовно України:

1) термінова ліквідація вкладів в державні боргові цінні папери;

2) зміна структури інвестиційного портфелю, перерозподіл вкладень у залежності від виду активу, деномінованого у гривні;

3) термінова заміна активів, деномінованих у гривні, на активи в інших валютах;

4) поступова заміна майбутніх накопичень активів з гривневих на активи в інших валютах.

 

Перший сценарій (термінова ліквідація вкладів в державні боргові цінні папери) випливає з припущення, що внаслідок труднощів та реформ кредитори з ЄС, в тому числі державні установи, можуть терміново ліквідувати свої вкладення в українські державні боргові цінні папери (ОЗДП). На жаль, Мінфін не надає статистики географічного розподілу кредиторів, але, виходячи з експертних оцінок, понад 60 % їхнього обсягу походить з ЄС. Тобто у складі державного боргу, розміщеного на зовнішньому ринку, переважають вкладники з країн ЄС. В разі термінової ліквідації таких вкладів ціна на облігації може суттєво впасти, а ринкова маржа (дохід понад аналогічний цінний папір з інвестиційним кредитним рейтингом) – зрости. Важливим індикатором, який свідчить про прогнозні оцінки інвесторів, є CDS – кредитно-дефолтні свопи, вартість яких на українські цінні папери нині перевищує 800 базисних пунктів (тобто свідчить про високі ризики вкладень в українські цінні папери).

 

У разі термінової ліквідації та падіння ринкових показників ОЗДП (емітованих 2003-2013 р.р.), можливе поширення негативних настроїв інвесторів на інші сегменти фінансових ринків України. Якщо інвестор з ЄС має великі вкладення в українські ЦП і має намір вийти з володіння ними, усі учасники ринку можуть розрахувати наслідки таких дій щодо ринкових цін, відсоткових ставок та обмінного курсу гривні й вжити відповідних заходів. Таким чином виникне реальна загроза відпливу капіталу з надзвичайно важливого сегменту боргового ринку Уряду України, що ставитиме під загрозу його загальну платоспроможність. Така загроза посилюється в періоди гальмування динаміки загальноекономічних показників, тому Уряду та НБУ слід звернути особливу увагу на заходи, яких потрібно вжити для зменшення негативних наслідків.

 

За нашими оцінками, з початку 2013 року внаслідок низки ендогенних та екзогенних факторів ситуація дещо ускладнилася. Нинішній стан характеризують: масовий вихід європейських інвесторів з банківського сектору України, залишки вкладів «кіпрських» інвесторів та, по суті, неможливість інших європейців принаймні відшкодувати витрачені на інвестиції кошти. Гальмування загальноекономічної кон’юнктури, провал перемовин з МВФ та падіння обсягу золотовалютних резервів нижче 3-місячного критичного імпорту вже призвели до перегляду суверенних рейтингів більшістю агенцій зі стабільного прогнозу до негативного, що означає погіршення умов обслуговування ринкового боргу та залучення нового капіталу.

 

Другим можливим сценарієм є переведення значної кількості вкладень з державних боргових ЦП в інші активи, номіновані у гривні. Таким чином, падатимуть котування ОЗДП (ОВДП) та зростатимуть ціни на інші активи українського походження. Альтернативою державним ЦП можуть стати корпоративні цінні папери, облігації, біржові товари, метали тощо. Ймовірність другого варіанту для України є низькою, оскільки кореляція на різних сегментах фондового та грошового ринків нашої держави є надзвичайно високою. Падіння інвестиційного «апетиту» на певні активи з незворотністю тягне зниження котировок на інші. Специфікою вітчизняних ринків залишається інституційна недосконалість, яка може викривляти загальну ринкову кон’юнктуру.

 

Третім сценарієм поведінки інвесторів з ЄС може бути повна ліквідація активів у гривні, включаючи прямі інвестиції (участь у бізнесі, нерухомості). Подібна поведінка є цілком реальним варіантом з урахуванням поширення практики встановлення інвесторами більш жорстких вимог щодо ступеня ризикованості активів.

 

Четвертий сценарій поведінки: поступова заміна майбутніх накопичень активів з гривневих на активи в інших валютах, – є також можливим, особливо для інвесторів у реальний сектор, які потерпають від погіршення (за їхніми оцінками) реальної суспільно-політичної та економічної ситуації. Прикладом цього є нещодавні заяви від імені групи міжнародних фінансових організацій, які оприлюднив керівник представництва ЄБРР стосовно призупинення інвестування до вжиття термінових заходів щодо обмеження корупції та рейдерства. Тому вихід з українського ринку, або призупинення інвестицій (ЄБРР посідає перше місце серед прямих іноземних інвесторів), означатиме підвищення тиску на вітчизняний кредитний ринок, зростання відсотків та погіршення умов для інвестування у реальний сектор, падіння зайнятості тощо.

 

Усі згадані вище чотири сценарії з різним ступенем імовірності є можливими для розвитку подій внаслідок, перш за все, внутрішньої ситуації в Україні, а потім – пост-кризової стагнації та за планової фінансової реформи в ЄС. Підписання Угоди про асоціацію та зону вільної торгівлі, заплановане на листопад поточного року, може створити зовнішні передумови для запобігання розвиткові кризи в Україні. Разом з тим Урядові та НБУ слід розробити власні заходи для запобігання погіршенню внутрішньої ситуації внаслідок зовнішніх загроз, у тому числі скорочення обсягів інвестицій з ЄС.

Євроінтеграційні прагнення України вимагають також певних змін у монетарній політиці, зокрема:

- запровадження таргетування інфляції (замість таргетування валютного курсу гривні);

- розширення арсеналу монетарного інструментарію (за рахунок корпоративних цінних паперів та деривативів);

- поглиблення взаємозв’язку монетарного регулювання (грошової емісії) з операціями на фондовому ринку (що передбачає посилення впливу Національного банку на структуру та порядок функціонування фондового ринку України).

 

Враховуючи це, у найближчий період потрібно буде говорити не про інтегрування до ЄС окремо банківського та фондового ринків, а про їхнє попереднє об’єднання (конвергенцію) з наступною інтеграцією до європейського фінансового ринку.

 

Таким чином, внаслідок боргової та банківської кризи, а також реформ, які відбуваються в фінансовому секторі ЄС у якості відповіді на ці кризові явища, Євросоюз на межі 2013 -2015 перебуватиме у стані дефіциту власних ресурсів для виконання запланованих заходів реформи фінансового сектору 28 країн. Україна має підготуватися до заміщення на певний період частини продуктивних інвестицій з ЄС на інші джерела.

 

В короткотерміновій перспективі рекомендується здійснити наступні заходи:

1. Національному банку та Міністерству фінансів України слід розробити заходи з підвищення надійності ринкового обслуговування державного зовнішнього боргу, укладення угод типу «маркет мейкінг», визначення прайм-дилерів, створення надійного ринку для валютного й відсоткового хеджування ризиків.

2. Уряду слід підготувати модельну угоду про взаємний захист та сприяння інвестиціям, проаналізувати діючі угоди стосовно інвестицій з країнами Євросоюзу, підготувати нову редакцію діючих та укласти такі угоди з країнами, з якими такі угоди відсутні.

3. Уряду разом з Національним банком України варто розробити заходи, спрямовані на запровадження плаваючого обмінного курсу гривні, збільшити (в тому числі, за рахунок обов’язкової цесії валютних надходжень) обсяг золотовалютних резервів до розміру 6 місяців критичного імпорту, розрахованого на середньостатистичних показниках за минулі 5 років.

4. Для того, щоб чітко визначити ті сфери, які можуть бути предметом обговорення в межах консультацій з ЄЦБ, структурні підрозділи Нацбанку повинні підготувати перелік конкретних питань, які підлягають вирішенню (врегулюванню) і план-графік технічного співробітництва між банками.

5. Враховуючи досвід Польщі та країн Балтії, можна передбачити, що до таких питань належатимуть:

- юридично-правові аспекти (приведення фінансового законодавства у відповідність до директив ЄС);

- питання кредитно-грошової політики (визначення проблем, пов’язаних із забезпеченням мінімальних резервів, моніторинг і контроль за операціями з цінними паперами, забезпечення безпеки позикових операцій, а також ліквідність банківського сектору);

- принципи організації фінансової та банківської статистики (співробітництво у процесі оновлення переліку фінансових установ, модернізація системи фінансової та банківської статистики, а також збір та обробка інформації про відсоткові ставки);

- елементи побудови платіжної системи (правила та умови участі в роботі системи TARGET, безпека платіжних систем у контексті використання електронних платіжних інструментів і розвитку систем використання електронних грошей);

- основи бухгалтерського обліку та звітності (принципи групування економічних подій у таблиці рахунків, що розробив ЄЦБ, принципи складання бюджетів для операцій центрального банку);

- практика емісії готівкових грошових знаків, зокрема вилучення з обігу фальшивих купюр і монет (співробітництво в процесі заснування Системи моніторингу за фальшивими купюрами та монетами, а також Центру аналізу фальшивих купюр і монет, доступ до Бази даних про підроблені купюри та монети);

- рівень розвитку інформаційних технологій та телекомунікаційної системи (двостороння лінія зв’язку між НБУ та ЄЦБ, участь у розробці технічних характеристик, необхідних для майбутнього приєднання української системи міжбанківських платежів до системи TARGET).

 

В середньотерміновій перспективі рекомендується здійснити наступні заходи:

1. Передбачити створення спеціального дорадчого органу (в рамках спільних комітетів, які будуть створені у відповідності до умов угоди між Україною та ЄС щодо асоціації та ЗВТ), який відповідатиме за координацію та розвиток інвестиційного співробітництва між Україною та ЄС.

2. Доцільно заснувати в Україні інституцію з повноваженнями інвестиційного омбудсмена – з метою забезпечення досудового/позасудового захисту інтересів іноземних інвесторів з урахуванням міжнародних стандартів та ділової етики.

Відділ зовнішньоекономічної політики

(О.М. Шаров, Б.В. Соболєв)